Зачем и как считать риск в бизнесе?

Автор – Пряслов А.В., Управляющий директор PFM
ACCA DipIFR
CIMA Adv Dip MA
 

В повседневной жизни рисковать означает подвергать себя опасности. Например, если вести машину с превышением скорости, водитель рискует своим здоровьем и окружающих.

Предприниматель понимает риск по-иному. С его точки зрения риск – сплав опасности и благоприятной возможности. Сказанное очень четко иллюстрирует выбор, стоящий перед предпринимателем, - чем выше награда, связанная с благоприятной возможностью (ожидаемым доходом), тем выше риск, порождаемый опасностью.

Измерение риска открывает путь к ответу на главный вопрос любого предпринимателя - мой бизнес делает меня богаче?

Цель настоящей статьи – дать конкретную инструкцию как измерить ответ на этот вопрос.

В корпоративных финансах риск принято делить на две компоненты – систематический и не систематический (см рисунок 1). Систематический риск охватывает все компании в экономике. Поэтому его мы будем называть макроэкономическим. К систематическому риску можно отнести изменение уровня инфляции (это влияет на цены), изменение ключевой ставки Центрального банка (это влияет на стоимость кредитов) и другие. Систематический риск нельзя избежать, но можно уменьшить его влияние путем хеджирования и покупки акций и облигаций большого числа компаний.

Несистематический риск обусловлен микроэкономическими факторами, присущими конкретной компании, – уровень долга, модель бизнеса, навыки топ-менеджмента и т.д. Главное правило для снижения несистематического риска – инвестировать в разные бизнесы. Это позволяет снижать уровень зависимости от конкретной фирмы, но вместе с этим требует существенно больших знаний, опыта и денег.

И тут возникает вопрос - как быть предпринимателю, у которого один бизнес? Во-первых, мы рекомендуем не брать во внимание систематический риск, т.к., каким бы видом бизнеса вы ни занимались, он будет подвержен этому типу риска. Во-вторых, сфокусироваться на числовом измерении несистематического риска вашего бизнеса. Как мы покажем далее, это даст огромный массив полезной информации.

Операционный риск

Операционный риск объясняет как структура расходов влияет на прибыль. Под структурой расходов мы подразумеваем деление расходов на постоянные и переменные. Если всю сумму расходов фирмы взять за 100%, то чем больше доля постоянных расходов, тем меньшее изменение выручки приведет к убытку. Фирма с более высокой долей постоянных расходов будет отличаться бОльшим непостоянством в прибыли, чем фирма-конкурент, обладающая более низкими постоянными расходами. Следовательно, чем выше доля постоянных расходов, тем выше риск. 

Операционный риск = (Выручка – Переменные расходы) / (Выручка – Переменные расходы – Постоянные расходы)

Числитель данной формулы – это Маржинальная прибыль

Знаменатель мы называем EBITDA (прибыль до вычета процентов по кредитам, налога на прибыль и амортизации). 

Финансовый риск

Финансовый риск характеризует влияние обслуживания долга (выплаты процентов) на прибыль. Чем меньше остается прибыли после выплаты процентов, тем выше финансовый риск.

Финансовый риск = EBITDA / (EBITDA - Проценты)

Несистематический риск (совокупный риск фирмы)

Что происходит при одновременном изменении операционного и финансового риска? По мере их увеличения владелец бизнеса подвергается все большему совокупному риску, поэтому

Несистематический риск фирмы = Операционный риск х Финансовый риск

Совокупный риск обозначим греческой буквой β.

Компании процветают только, когда создают стоимость для своих акционеров. Компании создают стоимость, когда вкладывают капитал с доходностью, превышающей затраты на его привлечение.

Для того, чтобы посчитать стоимость привлечения капитала нам нужно определить Стоимость собственного капитала, Стоимость заемного капитала и Средневзвешенную стоимость капитала. 

Стоимость собственного капитала (cost of equity) показывает какую доходность готов принять на себя владелец бизнеса с учетом риска данного бизнеса. Проще говоря, какую доходность в процентах ожидает владелец от бизнеса с учетом риска. Данный показатель рассчитывается по Модели Оценки Долгосрочных Активов (МОДА). 

Ke = Rfree + (Rmarket - Rfree) x β

Ke – стоимость собственного капитала

Rfree – безрисковая ставка. Это ставка, по которой фактический доход всегда равен ожидаемому доходу. При этом сумма дохода должна быть определена заранее.

Rmarket – рыночная ставка доходности. Это ставка доходности, которую в среднем требуют инвесторы в данной отрасли.

β – совокупный риск фирмы. Как ранее было указано, совокупный риск фирмы мы определяем как умножение операционного риска на финансовый риск.

Стоимость заемного капитала – расходы на обслуживание долга за вычетом налогового щита.

Теперь нам остается определить средневзвешенные затраты на капитал с учетом наличия долга и его стоимости (процентной ставки), рентабельность вложенного капитала и результирующий показатель (экономическую прибыль).

WACC – средневзвешенная стоимость капитала

WACC = [ Ke x E / (E + D) ] + [ Kd x (1-t) x (D / (E + D)) ]

Ke – стоимость собственного капитала

E – собственный капитал (сумма чистых активов)

D – сумма долга

Kd – процентная ставка по долгу

t – ставка по налогу на прибыль

ROIC – рентабельность инвестированного капитала. Позволяет понять какова средняя отдача на вложенный капитал (Собственный капитал + Долг)

ROIC = (EBITDA – Налог на прибыль) / (Собственный капитал + Долг)

Экономическая прибыль (Economic Profit) – это сводный показатель, отражающий денежное выражение стоимости, созданной компанией за год.

Экономическая прибыль = (Собственный капитал + Долг) х (ROIC – WACC)

Если Экономическая прибыль > 0, то менеджмент увеличил стоимость фирмы. Экономическая прибыль < 0 означает разрушение стоимости для акционеров. Экономическая прибыль показывает способность менеджмента извлекать из предоставленных ресурсов (капитала) больше, чем эти ресурсы стоят на рынке. Поэтому никакой механизм увеличения стоимости не будет работать, если отсутствует обязательство со стороны менеджмента в отношении максимизации стоимости для владельца.

Таким образом, ответ на поставленный вопрос звучит следующим образом: мой бизнес делает меня богаче, если экономическая прибыль больше нуля. Речь идет именно об экономической, а не бухгалтерской прибыли.

Рассмотрим на реальном примере, что же дает измерение риска и других вышеуказанных показателей владельцу бизнеса.

Case Study

Ниже представлен расчет риска и экономической прибыли гостиницы за три года. Как мы здесь увидим заинтересованность менеджмента в увеличении стоимости гостиницы позволяет кардинально изменить ситуацию.

Переменные расходы в гостинице – затраты по основным подразделениям (номера, питание, СПА), которые во многом зависят от количества постояльцев. Сюда же можно отнести и заработную плату с налогами персонала, работающего в данных подразделениях. Постоянные расходы – зарплата с налогами управленческого персонала, коммунальные расходы, налог на имущество, аренда земли или налог на землю и т.д. Отметим, что гостиницы, которые используют для формирования отчетности USALI (Uniform System of Accounts for the Lodging Industry) автоматически получают отчетность с выделением переменных и постоянных расходов.

Операционный риск. Чем больший объем постоянных расходов у гостиницы, тем выше операционный риск и тем выше риск того, что при снижении выручки гостиница уйдет в зону убытков. В хорошие времена владельцы отелей пожинают плоды в виде повышенных доходов по сравнению с фиксированной структурой расходов. Однако во время спада происходит обратное, поскольку владельцы ощущают всю тяжесть снижения доходов в рамках одной и той же фиксированной структуры расходов. Как видно из представленной выше таблицы, операционный риск обратно пропорционален росту выручки. Поэтому в 2019 году за счет роста выручки наблюдается существенное снижение операционного риска при том, что постоянные расходы находятся примерно на том же уровне.

Финансовый риск. У гостиницы есть долг. Уровень долга находится в пределах 30%-40% от совокупной стоимости активов. Это существенно ниже типовой ситуации, когда долг превышает 60% и даже 70%. За счет такого небольшого долга финансовый риск оказывает незначительное влияние на совокупный риск бизнеса. Это означает, что риск банкротства (отсутствие возможности обслуживать долг) небольшой (без учета 2020 года).

Совокупный риск. Как мы можем видеть совокупный риск в 2019 году ниже, чем в 2018 г. Это произошло во многом за счет того, что примерно при том же уровне постоянных расходов выручка в 2019 году выросла на 24% (почти до 138 млн. рублей).

Экономическая прибыль. В 2018 году менеджмент действовал по классической схеме – старался максимизировать выручку и прибыль. И если не принимать во внимание риск и экономическую прибыль, менеджмент достоин хорошего бонуса. Однако богатство владельца (экономическая прибыль) уменьшилось на 28 млн. рублей. Это произошло потому, что уровень выручки и EBITDA не соответствовал уровню совокупного риска и рентабельности инвестированного капитала (ROIC). Бухгалтерская чистая прибыль и денежные средства на счетах никак не просигнализируют об этом! Индикатором разрушения стоимости является тот факт, что рентабельность инвестированного капитала (ROIC) меньше средневзвешенной стоимости капитала (WACC). Иными словами, бизнес извлекает из предоставленного капитала меньше, чем стоит привлечение данного капитала.

Мотивация менеджмента на экономическую прибыль привела к тому, что владелец в 2019 году стал богаче на 4,9 млн. рублей. Следует отметить, что положительная экономическая прибыль в 2019 г (плюс 4,9 млн. рублей) не компенсировала потери 2018 г. (минус 28 млн. рублей). Однако детальный расчет дает измеримое понимание, каков масштаб бедствия и что делать – максимизировать выручку, снижать расходы, риск, и увеличивать экономическую прибыль.

Результаты 2020 года также представляют большой интерес. Конечно, в период фундаментального падения спроса риск существенно возрастает. И мы это видим – совокупный риск бизнеса составляет 7,39. Вместе с тем фактические данные 2020 года полезны тем, что это не вымышленный, а реальный стресс-тест - что на самом деле происходит, когда снижается спрос – как ведут себя потребители, как ведут себя сотрудники, какие расходы на самом деле являются переменными, а какие постоянными.  Эти данные могут быть полезны как для прогнозирования бюджета гостиницы на ближайшие годы, так и при создании финансовых моделей новых инвестиционных проектов в гостиничной индустрии – на сколько глубоко мы можем провалиться и способен ли бизнес и собственник это выдержать.

Кроме того, следует отметить, что стоимость бизнеса создается или разрушается вне зависимости от того, следите вы за этим или нет. В последние годы (до пандемии) нам неоднократно приходилось сталкиваться с ситуацией, когда владелец гостиницы интересовался: «пять лет назад я построил гостиницу за 100 рублей, а сейчас ее можно продать только за 75, как так?». Это и есть разрушение стоимости на практике! У нас на этот вопрос три комментария:

1. Сам факт владения недвижимостью не делает вас богаче. Важнее другое - какова доходность этой недвижимости
2. При планировании строительства вы, скорее всего, завысили доходность объекта
3. В процессе эксплуатации не считали экономическую прибыль и поэтому не знали – создается стоимость или разрушается. Это привело к тому, что за пять лет стоимость бизнеса разрушилась на 25%.

Консультанты компании McKinsey провели небольшое исследование почему американские компании стоят дороже их зарубежных аналогов. И хотя некоторые директора компаний предполагают, что причина в том, что инвесторы просто готовы платить более высокие цены за акции американских компаний, но реальная причина, по которой американские компании стоят дороже, заключается в том, что они обычно получают более высокую прибыль на инвестированный капитал (ROIC). Средний ROIC американских компаний в 2018 году составил 30%, в то время как у европейских лишь 19%. Иными словами, американские компании извлекают существенно большую доходность из предоставленного капитала, чем неамериканские. Поэтому владельцы американских компаний богаче своих зарубежных коллег.

Важно отметить, что мы настоятельно не рекомендуем рассуждать в духе – «все эти рекомендации только для крупных компаний». Практически любая крупная фирма когда-то была лишь идеей одного или нескольких человек. Достаточно вспомнить историю Apple или Yandex. Однако некоторые становятся поистине гигантами, в то время как другие погибают. Конечно, рекомендации, данные в настоящей статье не панацея. Но они точно дадут вам четкое понимание того, становитесь вы как владелец бизнеса богаче или нет.

Выводы:

1. Бизнес процветает только когда увеличивается стоимость бизнеса для собственника
2. Наличие и рост бухгалтерской прибыли и даже свободных денежных средств не всегда свидетельствует о процветании бизнеса
3. Расчет риска и других показателей, описанных в данной статье, позволяет понять, способен менеджмент извлекать из предоставленного капитала больше, чем стоит этот капитал или нет
4. Необходимо акцентировать внимание менеджмента не только на выручке и расходах, но и на уровне риска и экономической прибыли. Мотивация должна быть построена на увеличении богатства собственника
5. Расчет риска и экономической прибыли необходимо встроить в систему планирования бюджетов и новых инвестиционных проектов.